记者 陈植
该不该尽早压缩日元套利交易规模，主动降杠杆？
在美日联合干预日元汇率后，张刚一直被这个念头困扰着。
作为华尔街一家多策略对冲基金经理，他管理的一只多策略基金产品于2025年初按1%年化利率借入日元，使得该只基金产品的资金杠杆放大2.5倍，至6000万美元。目前，这笔杠杆资金全部投向美国大型科技股。
“借入低息日元，兑换美元投资美股美债，是日元套利交易的主要操作模式。”张刚告诉经济观察报记者。
然而，在美日联合干预后，张刚开始担心，日元汇率持续升值或将引发日元套利交易退潮，进而引发美股震荡下跌风险。
8月份以来，他每天向华尔街证券经纪商了解日元套利交易资金的最新动向。出乎他意料的是，日本投资者开始退出日元套利交易，华尔街跟进者却不多。
陈宇在一家美国证券经纪机构工作逾5年，一直关注日元套利交易的资金动向。
陈宇称，多数华尔街投资机构“按兵不动”，表面而言，是他们笃定地认为此次美日联合干预汇市行动不会放任日元大幅升值，引发日元套利交易资金大规模离场与全球金融市场流动性明显缩水。但这背后的深层次原因是，他们必须竭力维护美股市场流动性，保护自己的投资业绩。
陈宇认为，当日元成为全球杠杆交易的融资来源时，日元汇率及日元套利交易资金流向已不再是日本内部事务，而是一个足以影响全球金融市场安全的挑战。
日本投资者离场
市场分析，在7月底的联合干预日元汇率行动中，日本当局总计卖出约870亿美元，买入日元力挺日元汇率，美国财政部则配合卖出等值逾50亿美元的欧元，转而买入日元。
受美日联合干预汇市影响，美元兑日元汇率从近40年的高点163，一路回落至157.6附近，使得日元升值约3.5%。
多家华尔街投资机构认为，此次联合干预汇市是美日各取所需的一次合作。
日本当局通过日元汇率上涨，可以缓解输入性通胀压力，为延续自身相对宽松的货币政策创造空间；美国财政部助力美元兑日元汇率处于160下方，可以缓解日本持续抛售美债（筹集美元并卖出，力挺日元汇率）的压力。此举有助于减弱美债价格下跌（收益率上涨）压力，让美国财政部发行国债的融资成本相应走低。
然而，这次合作却让日本投资者相当“受伤”。
过去3年，不少日本投资者先以不到1%的贷款利率借入日元，再将日元兑换美元，投向10年期美国国债（收益率在4.6%），从而获取约3.6%的无风险利差收益。截至目前，流向美债套取无风险收益的日元套利交易资金规模超过3000亿美元。
8月以来，陈宇发现，每个交易日都有数千万美元的日元套利交易资金撤出美债市场，回流日本。这背后是日本投资者发现日元套利交易“无利可图”——7月底美日联合干预汇市使得日元汇率上涨约3.5%，导致无风险利差收益已被日元升值所吞噬。
三井住友信托银行投资研究部主管山口正弘（Masahiro Yamaguchi）表示，在美元兑日元汇率跌破200日均线——158后，众多参与日元套利交易的日本投资者遭遇日元升值所带来的汇兑损失，相关美债投资策略早已扭赢为亏。
山口正弘认为，随着日本投资者持续退出日元套利交易（日元兑换需求增加），日元汇率将进一步升值，驱动美元兑日元汇率迈向150一线。但这会造成更大规模的日元套利交易（投向美债）亏损，形成“日元升值——日元套利交易持续退场”的恶性循环。
外汇交易平台Trade Nation的分析师戴维·莫里森认为，若日元持续较快升值，投资者还将被迫抛售美股偿还日元信贷融资。这不仅会触发美股估值下跌，还将对全球金融市场流动性构成冲击。
这也是张刚特别担心的风险。这几天，他一直在模拟美股市场出现极端状况——日元持续升值引发千亿美元规模的日元套利资金撤离美债美股市场，致使自己管理的基金产品面临巨亏风险。
8月3日美股交易收盘后，张刚向经纪商发出了一份交易指令——若美元兑日元汇率跌破155整数关口，经纪商迅速抛售杠杆投资组合里的逾50%美股持仓，并将资金兑换成日元归还银行，通过主动降杠杆方式提前进入避险模式。
次日一早，他又向经纪商打去电话，撤回了上述交易指令。
华尔街“不撤”
华尔街基金经理的“开导”，让张刚改变了主意。
8月4日一早，张刚联络多名华尔街基金经理，打听他们是否开始退出日元套利交易，得到的回复是“没必要”。
基金经理给出的理由是，美日联合干预日元汇率行动，看似来势汹汹，实则有着明显的软肋——美国绝不会放任日元汇率大幅升值，因为此举将导致日元套利交易大举离场，进而引发美国金融市场流动性吃紧、资产估值剧烈下跌。
他们注意到，美国财政部此次采取卖出欧元而不是卖出美元、买入日元的做法，显示美国不希望日元兑美元汇率大幅升值，引发日元套利交易资金大规模撤离美国金融市场。
两名华尔街基金经理还和张刚“打赌”：美日联合干预汇市所带来的日元汇率上涨效应将是“昙花一现”，未来日元仍会在美联储加息预期升温与美日利差扩大等因素共振下，重回跌势。
陈宇向记者表示，上述基金经理的观点，在华尔街日益流行。过去两天，华尔街投资机构重新审视此次美日联合干预汇市的真正意图。他们认为此举绝不是放任日元汇率大幅升值，而是压降外汇市场的日元空头头寸，缓解日元进一步下跌的压力。
美国商品期货交易委员会（CFTC）发布的数据显示，截至7月28日当周，外汇市场的日元净空头头寸规模达到约125亿美元，逼近2007年以来的最高水平。
这种状况使得日元陷入失控式下跌的风险，使得日本当局不得不抛售更多美债筹集美元干预汇市，进而稳住日元汇率。
盛宝集团投资策略师Charu Chanana表示，此次美日联合干预汇市行动已改变近期沽空日元交易的风险收益结构，迫使外汇市场日元净空头头寸有所减少。某种程度上，美日联合干预行为已经达成预定目标。
陈宇表示，8月以来，每个交易日都有逾30家华尔街投资机构打听日元套利交易的撤离动向，但当他询问是否打算退出日元套利交易并主动降杠杆时，对方表示，“目前还没有这项计划。”
陈宇注意到，华尔街投资机构早已针对日本干预汇市做了准备——在6月初美元兑日元汇率突破160整数关口后，他们预感到日本当局迟早会干预汇市力挺日元，便在外汇衍生品市场买入执行价格在160—161的远期日元掉期合约，锁定了未来日元套利交易到期时的美元—日元兑换价格，从而规避日元汇率大幅升值所带来的兑换损失风险。
陈宇说，华尔街投资机构之所以选择维系日元套利交易，根本意图是竭力避免自身美股投资业绩受损。
近年来，华尔街资本纷纷介入日元套利交易，从而做大资金杠杆投资美国科技股。此举使得日元套利交易资金成为支撑美股市场上涨的一大资金来源。
国际清算银行（BIS）发布的跨境借贷数据显示，截至2026年一季度末，流向全球金融市场的日元套利交易资金达到约8000亿美元。
陈宇透露，在华尔街资本运作下，流向美股的日元套利交易资金超过千亿美元，一旦这笔资金退出美股市场，将致使美国科技股高估值面临下跌风险。
从8月3日起，张骏在每天美股交易收盘后，都会向多家证券经纪机构了解杠杆账户抛售美股、市场研判未来日本央行加息力度、日元利差交易资金回流日本等方面的最新情况。
张骏是华尔街一家资管机构的风控总监。在他看来，目前多数华尔街投资机构之所以维持日元套利交易与高杠杆美股投资策略，是因为过去两天美元兑日元汇率徘徊在157.6附近，让他们觉得日元有点涨不动了，使得日元套利交易开始变得相对安全。
“但是，两个风险隐患会导致华尔街投资机构大难临头各自飞。”张骏告诉记者。一是若美国科技股再度剧烈下跌，华尔街资本感受到无力护盘，就会“树倒猢狲散”——纷纷抢先通过杠杆账户抛售美股，快速退出日元套利交易降杠杆；二是若市场预期日本央行采取激进加息举措遏制日元跌势，华尔街资本将难以承受日元套息交易融资成本增加的压力，也会导致抛售美股，撤出日元套利交易避险。
因此，张骏通过每天采集上述信息，力争比其他投资机构“先行一步”。
（应受访人要求，陈宇为化名）
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